Short selling frictions, investor behavior and stock returns

Abstract

Três artigos empíricos compõe esta dissertação. Os dois primeiros analisam como as diversas fricções do mercado de aluguel de ações afetam o mercado a vista. O último artigo, por sua vez, usa dados a nível de transação para avaliar as diferenças na performance dos investimentos feitos por pessoas físicas, fundos domésticos, firmas pertencentes ao setor real e investidores estrangeiros. O primeiro artigo encontra forte evidência de que aumentos nas taxas de empréstimo inflam o preço de suas respectivas ações. Identificamos esse efeito, explorando a variação exógena nas taxas de aluguel gerada por uma oportunidade de arbitragem fiscal que existia no Brasil entre 1995 e 2014. Em torno do record date dos dividendos do tipo JCP, os arbitradores ocupavam boa parte da oferta de aluguel de ações, diminuindo, portanto, a capacidade de short-sellers operarem no mercado e afetando o preço dos ativos. O segundo artigo mostra que existe expressiva dispersão nas taxas de aluguel de ações, mesmo para contratos referentes ao mesmo papel e iniciados no mesmo dia. Nós somos os primeiros a documentar e caracterizar a magnitude dessa dispersão de taxas, mas também mostramos que ações com maior dispersão têm retornos menores no mês seguinte. Além disso, a dispersão da taxa de empréstimos é o melhor preditor do corte transversal dos retornos quando comparada às medidas de restrição de venda a descoberto tradicionalmente utilizadas na literatura. É importante ressaltar que a existência de dispersão de taxas de aluguel é consequência da atual estrutura de balcão e poderia ser mitigada através de um aumento na transparência do mercado de aluguel. Para o terceiro artigo, utilizamos uma base de dados única, com informações diárias sobre todas transações realizadas na B3 entre 2012 e 2017. Fornecemos uma descrição quantitativa do número de investidores ativos mês a mês e mostramos que os investidores do tipo pessoa física performam pior que as demais categorias.

This dissertation consists of three empirical essays, the first two investigate how frictions in the stock lending market affect the spot market. The last one uses transaction level data to assess the differences in trade performance between retail investors, domestic funds, firms and foreign investors. The first essay shows that increases in stock loan fees have strong causal impact on stock prices. We identify these effects by exploiting exogenous variation in loan fees generated by a tax arbitrage opportunity that existed in Brazil from 1995-2014. Around the record date of IoNE-dividend events, tax arbitrageurs borrowed stocks crowding out short-sellers. We use that as a source of repeated exogenous variation of borrowing fees in short-selling transactions. The second essay shows that there is substantial dispersion in stock loan fees, even for lending contracts for the same stock, traded in the exact same date. This dispersion is a result of the over-the-counter structure of the stock loan market. To the best of our knowledge, we are the first to characterize the fee dispersion, but we also show that stocks with larger fee dispersion have lower future returns. In fact, loan fee dispersion is the best predictor of the cross-section of returns when compared to traditional short-sale related measures frequently used in the literature. Importantly, the existence of loan fee dispersion is a direct consequence of the current market structure and could be mitigated by an increase in market transparency. The third essay reports the results of an exploratory data analysis of the Brazilian stock market. We use an unique dataset, with daily information on all stock trading activity in Brazil from 2012 to 2017. A quantitative description of the number of active investors and changes in trade activity through time is provided. Finally, we show that the trades made be retail investors under-perform the ones made by the remaining investor categories. That could be an indicative that retail investors are slower at processing public information or have inferior access to private information and, therefore, make worse and less informed trades.