The credit channel of monetary policy: evidence from monetary shocks

Abstract

O canal do crédito, presente nos modelos macroeconômicos tradicionais, é um dos principais mecanismos de transmissão da política monetária para a economia real. Existe evidência robusta de que esse canal é empiricamente relevante nos Estados Unidos e em outras economias avançadas. Mas e em economias emergentes? Usualmente, essas economias possuem fricções específicas e problemas fiscais, que devem ser considerados nos modelos de escolha ótima de política econômica. Essa questão é particularmente importante no caso brasileiro, na medida em que o país é um outlier em spreads bancários e na grande participação do crédito direcionado. Nós investigamos o repasse da política monetária para as taxas de crédito em duas economias bem diferentes - Brasil e Estados Unidos - e encontramos evidência de que essas fricções realmente parecem atrapalhar a transmissão por esse canal. Nos Estados Unidos, o repasse tende a ser maior que 1:1 e há evidência de impacto em empréstimos de diferentes tipos e maturidades. No Brasil, os efeitos são menores e variam conforme a modalidade de empréstimo. Nós achamos evidência de repasse 1:1 apenas no caso do crédito livre para pessoa jurídica. Para pessoas físicas, cujos empréstimos normalmente possuem um spread muito elevado, não achamos resultados significantes. Crédito direcionado, como esperado, também não parece responder às mudanças de política monetária. Além disso, enquanto o crédito nos Estados Unidos para empresas e famílias é em torno de 150% do PIB, é apenas 70% do PIB no Brasil. Crédito livre para pessoa jurídica - que é a parcela de crédito que parece responder de maneira proporcional e significante à política monetária - é menos de 20% do PIB. Dessa maneira, o efeito da política monetária pelo canal do crédito no Brasil parece ser de uma ordem de magnitude muito menor do que nos Estados Unidos.

The credit channel is present in traditional macroeconomic models and is an essential mechanism in the transmission of monetary policy to the real economy. There is robust evidence that this channel is empirically relevant in the United States and other advanced economies. But what about emerging economies? Usually, these economies have specific frictions and fiscal problems, which must be taken into account in economic policy models. This issue is fundamental in the Brazilian case, as the country is an outlier in interest rate spreads and has a large participation of earmarked credit in the economy. We investigated the pass-through to lending rates in two very different economies - Brazil and the United States - and found evidence that these frictions hinder the transmission through the credit channel. In the United States, the pass-through tends to be larger than 1:1, and there is evidence of an impact on loans of different types and maturities. In Brazil, the effects are much smaller and vary according to the type of credit. We found evidence of a 1:1 pass-through only in the case of non-earmarked credit for corporations. We found no evidence of transmission for households, whose loans typically have a very high interest rate spread. Likewise, earmarked credit does not seem to respond to changes in monetary policy. Whereas credit in the United States for companies and families is around 150% of GDP, it is only 70% of GDP in Brazil. Non-earmarked credit for corporations, which is the credit share that seems to respond in a significant and proportional manner to monetary policy, is less than 20% of GDP. Thus, the effect of monetary policy through the credit channel in Brazil appears to be of a much smaller order of magnitude than in the United States.