Demanda por proteção intertemporal e alocação estratégica de ativos no Brasil e EUA

Abstract

Este estudo teve por objetivo mensurar a demanda por proteção intertemporal por ações e títulos longos de renda fixa, no Brasil e nos EUA. Seguindo o arcabouço da teoria de escolha dinâmica de carteiras de Merton (1969, 1971, 1973) e Samuelson (1969), e o modelo multivariado proposto por Campbell, Chan e Viceira (2003), encontramos a solução ótima de carteira para investidores de longo prazo com função utilidade Epstein-Zin-Weil sobre uma corrente de consumo sem data terminal, e que alocam entre ações e títulos de curto e longo prazo, cujos retornos são representados por um vetor autorregressivo de primeira ordem. Encontramos evidência de demanda positiva por proteção intertemporal por ações e títulos de longo prazo para o investidor americano, porém a demanda por títulos é muito superior à por ações, resultado que difere de Campbell, Chan e Viceira (2003). A escolha do período utilizado, de janeiro de 1998 a março de 2012, marcado por menor retorno das ações, menor poder preditivo do dividend yield e clara trajetória de queda na taxa de juros de curto prazo, teve influência no resultado. Investidores brasileiros avessos a risco se protegem da deterioração nas oportunidades de investimento em títulos de longo prazo, mostrando que estes agem como ativos livres de risco no Brasil em períodos de inflação controlada. A demanda por proteção intertemporal por ações é de baixa magnitude, mas positiva, e estão presentes indícios de que possam convergir, ao longo do tempo, para o papel que exercem para investidores nas economias com mercados financeiros desenvolvidos. Pela característica de proteção intertemporal, ações e títulos de longo prazo contém a desejável propriedade de variância acumulada decrescente, em períodos longos de investimento. É um resultado a ser considerado por participantes de sistemas previdenciários e todos os interessados na alocação de ativos de longo prazo.

This study aimed at evaluating the intertemporal hedging demand for stocks and bonds to investors in Brazil and the U.S. Following the framework of the dynamic portfolio choice theory established by Merton (1969, 1971, 1973) and Samuelson (1969), and the multivariate model proposed by Campbell, Chan and Viceira (2003), we find the optimal portfolio choice for infinitely-lived investors with Epstein-Zin-Weil utility defined over consumption who allocate their wealth in stocks, long-term bonds and short-term bills, whose returns are described by a first order vector autoregressive process. There is evidence of positive intertemporal hedging demand for stocks and bonds to U.S. investors, but the hedging demand for bonds is greater than for stocks, what contrasts with the results found in Campbell, Chan and Viceira (2003). The selected period, from January 1998 to March 2012, witnessed lower stock returns, lower dividend yield predictive power and a strong downward trend in short-term interest rates, which may have influenced the results. Risk averse brazilian investors also protect themselves against shocks in future investment opportunities in long-term bonds, meaning that this acts like the riskless asset for brazilian long-term investors during periods of low inflation risk. The intertemporal hedging demand for stocks is low, but positive. However, some facts indicate that stocks may play a stronger role in hedging demand in the near future, following the role they already play in economies with developed financial markets. Assets with hedging demand characteristics exhibit the desirable property of decreasing variance across time, which is very important to long-term investment policy. These are important results for pension system players and all those who are interested in long-term asset allocation.